福布斯专访 Grayscale 研究主管：这次降息不同以往，比特币前景可期

发布时间：2025-06-17 05:13:17 来源：翡翠鸳鸯带网 作者：宏观研究

撰文：Steven Ehrlich，福布斯

编译：Luffy，Foresight News

Grayscale 研究主管 Zach Pandl

Zach Pandl 是全球最大的加密资产管理公司 Grayscale Investments 的研究主管。福布斯杂志最近与 Pandl 进行了一场对话，在这次对话中，Pandl 提供了一个关于加密市场全年预期的重要观点。他对 8 月份发生的市场暴跌以及未来美联储政策的影响发表了一些有趣的见解。另外，他还分享了对加密货币的看法，哪些资产会脱颖而出，以及其他资产可能陷入困境的原因。

福布斯：我们先来谈谈 8 月份的情况。一开始，日元套利交易被解除，随后市场出现恐慌，持续了大约一周。再之后，市场又反弹了。你如何看待这一切？

Zach Pandl：上个月是一个动荡的月份，但实际上它可以分为两个阶段。从 7 月底到 8 月 5 日，这是恐慌不断增长的阶段；然后从 8 月 6 日到现在，市场又回到了复苏阶段。大多数主要资产类别都下跌了，但其中许多目前都回到了 8 月初的水平。一些市场并没有完全恢复，包括货币市场的套利交易策略（这是本月初投资者关注的重点）、日本股市和以太坊。

一些市场在 8 月初表现良好，然后在下半月的表现也依然坚挺，比如债券市场、非美元货币。日元、瑞士法郎、欧元和英镑在本月都有所上涨。我认为，动荡 8 月的市场主题就是利率下降和美元疲软，这会在未来几个月影响到比特币。

福布斯：你认为这次恐慌是一次性事件吗？如果市场再次受到惊吓，是否还会出现类似的情况？

Zach Pandl：首先我想说的是，回顾 8 月初市场的情况，我强烈地感觉到，关注日本和日元的事件有点偏移了注意力。即使对于专业的宏观投资者来说，日本也是一个具有挑战性的主题，而且它常常是混乱的根源。我认为市场暴跌背后真正的推手是逐渐累积的恐慌。一些美国经济数据导致了这种恐慌，其中最重要的是 8 月第一周失业率的上升。美国失业率现在上升的幅度只在经济衰退时发生过。经济学家称之为萨姆法则，以经济学家克劳迪娅·萨姆的名字命名。这并不意味着我们一定会陷入衰退，但数据告诉我们一些统计规律，比如收益率曲线倒挂和失业率上升，这些都与经济衰退时的情况相一致。之所以对市场产生如此大的影响，是因为 8 月前市场还普遍认为美国经济会软着陆。去年人们曾担心经济衰退，但经济表现良好，因此人们越来越相信经济软着陆，市场也越来越认同这一点。因此，失业率的上升使许多投资者认为经济可能会再次衰退。我们还需要几个月的时间观察数据，以确保劳动力市场不会进一步恶化。话虽如此，市场上发生的一些事情还是令人惊讶，尤其是在股票波动方面。VIX 指数上升到与过去极端市场事件相近的水平，例如新冠疫情、2008 年金融危机和雷曼兄弟破产。VIX 指数在 8 月第一周盘中升至 65 以上，然后在同周收盘时跌至 20 多点。许多其他指标，如高收益债券利差，也出现了类似的逆转。总而言之，短期内市场可能反应过度了。

福布斯：下面我们来谈谈加密货币。我感兴趣的是比特币和其他加密货币之间是否会出现分歧。比如，以太坊 ETF 没有像比特币 ETF 那样取得巨大成功，而且人们对以太坊的前景有些担忧。你怎么看？

Zach Pandl：首先，现在确实是比特币的主导时期。比特币在整个市场的主导地位正在上升，ETH/BTC 的价格比率正在下降。这种情况会持续下去吗？我认为在短期内还会持续，因为比特币有很多积极因素，特别是宏观经济、美联储降息、总统选举，以及比特币 ETF 的需求增长。我认为所有这些因素加在一起，为比特币创造了非常积极的宏观环境。因此，比特币的主导地位短期内可能会进一步上升。不过，山寨币上周表现不错，我们看到部分市场也开始复苏。

与今年早些时候比特币 ETF 的成功相比，以太坊 ETF 的表现令人失望。以太坊 ETF 的交易量非常可观，除了升级为 ETF 的 Grayscale 封闭式基金外，其他产品的资金流入量都非常可观。因此，我认为以太坊 ETF 的表现不算太糟。

至于以太坊的前景如何，我肯定不会放弃以太坊。我认为市场的悲观情绪主要是因为 ETH 本月的表现。在我看来，本月 ETH 的表现是技术性的。5 月份，当美国证券交易委员会批准了 ETF 产品的 19b4 申请时，芝加哥商品交易所 (CME) 和永续期货中的以太坊期货杠杆率都在上升，一直持续到 8 月份。恰巧在宏观催化剂的影响下，即恐慌情绪和萨姆法则的触发，导致所有市场下跌，以太坊遭受重创，因为它在该事件发生前积累了大量多头头寸。

在我看来，最近 ETH 表现不佳主要是技术问题，而不是以太坊生态系统的问题。我要说的是，以太坊和比特币是完全不同的资产，需要对投资者进行不同的教育。比特币和以太坊 ETF 为一系列新的投资者和财务顾问提供了接触加密产品的渠道。但它们是完全不同的资产。它们都是区块链，但我们会将它们放在 Grayscale 加密行业框架中的不同类别中。比特币主要是一种货币，而以太坊主要是一个智能合约平台。它们都是区块链，但它们的功能不同。我认为以太坊的教育过程比比特币要长。它是智能合约、去中心化应用程序、代币化、稳定币和 DeFi 的基础，这可能就是以太坊 ETF 的需求增长速度比比特币慢的原因。

福布斯：比特币和以太坊之间的另一个巨大差异是，比特币不必面对来自 Arbitrum、Optimism 和 Base 等网络的竞争。尤其是在 Dencun 之后，使用这些网络的成本变得非常低。这与当前以太坊的局面有什么关联吗？

Zach Pandl：我认为加密货币投资者应该一些证券市场的投资原则进入到新的市场，比如竞争的性质，无论是垄断市场还是竞争市场。比特币占据主导地位，不再面临激烈的竞争。而在智能合约平台领域，虽然以太坊也占据主导地位，但它面临着来自众多竞争对手的更激烈的竞争。我认为这些竞争对手之中存在重要的投资机会，它们是有价值的。也许在以太坊面临更多竞争的细分市场中，采取更多元化的投资方法更好。话虽如此，我们坚信网络效应的理念，未来有可能出现少数几个非常占主导地位的区块链，而不是数百或数千个小型区块链。在网络效应之下，投资者和用户受益于拥有最多资本、最多应用和最多开发者的网络。今天，以太坊仍然是这样的网络。以太坊在网络效应方面领先于其他网络，我认为，尽管该细分市场的竞争非常激烈，但以太坊有望长期保持主导地位。

福布斯：为什么你认为现在是推出 Avalanche 产品的最佳时机？

Zach Pandl：所有智能合约平台区块链都有自己的设计选择，需要几年时间才能确定哪个区块链的设计最有效，可以吸引用户、产生费用收入等。但我认为 Avalanche 已经确立了自己作为一个有效平台的地位，其设计稳固、功能完善。它已经足够成熟，我们认为它肯定是投资者值得关注的合理选择。就近期的具体催化剂而言，Avalanche 可能在资产代币化主题中有所应用。过去几年，Avalanche 被用于各种 TradFi 代币化概念验证。在我看来，现实世界资产的代币化才刚刚起步。我们在其中一些产品上投入了数千万美元，主要金融机构也参与其中，但我们无法预测它将如何发展。我认为 Avalanche 基础设施结合了无需许可和许可结构，可能非常适合某些代币化项目，现在正是重新审视该网络的合理时机。

福布斯：Solana 已成为继比特币和以太坊之后最受欢迎的区块链。然而，Solana 上似乎很多活动都复制了以太坊和其他链。你怎么看？

Zach Pandl： Solana 提供了出色的用户体验。对于加密货币新手来说，很少有体验能像下载 Phantom 钱包并开始使用 Solana 那样简单和愉快：它速度快，而且价格便宜。从这个意义上说，它在吸引新用户方面非常成功。我还认为，Solana 已经确立了自己作为第三大区块链的地位。同时，我认为用户体验不一定能为项目创造持久的护城河。最终，真正的价值累积将出现在 Layer 1，它可以融入最大的现实世界用例，主要公司和行业都可以基于 Layer 1 网络上构建。对于 Solana 来说，这是一个悬而未决的问题：代币化是否发生在 Solana 区块链上，大型消费品公司（索尼或迪士尼）是否在 Solana 上构建？

福布斯：你对 DeFi 有什么看法？

Zach Pandl：这个领域很难避开美国大选和围绕加密货币的政治。拜登政府正在采取方法来监管这个市场。我认为，它阻碍了创新和采用，拜登政府对 DeFi 的态度阻碍了市场的发展。（编者注：4 月，美国证券交易委员会向 Uniswap 发出了威尔斯通知，表明可能会采取执法行动。）

为了让 DeFi 继续取得成功，我们可能需要改变监管方式。如果共和党获胜，尤其是赢得参议院，将使参议院银行委员会获得控制权。这可能会影响某些负责监督该行业的官员的任命。我认为 DeFi 是加密货币的核心部分。它是智能合约的核心用例之一，但要想在美国取得更大的成功，它需要以某种方式与传统金融资产结合起来。而如果没有明确的监管指导方针，你就无法做到这一点。所以，我们正在等待更多的监管明确性，以便 DeFi 全面繁荣。

福布斯：然后，我们来谈谈人工智能。对我而言，加密货币和人工智能之间的联系一直有点模糊。许多人工智能代币的价格往往跟随 Nvidia 的价格涨跌，但两者之间的联系似乎并不深。你对此有何看法？

Zach Pandl：区块链技术可以通过几种特定渠道与人工智能行业建立联系。首先是提供基础设施。我认为，共享计算网络是一个很好的例子，它正在发挥作用，而且才刚刚起步。知识产权和深度伪造是另一个重要问题，也是这项新技术面临的最具挑战性的问题之一。我在工作中经常用到生成式人工智能工具，有了它，我甚至不再需要研究助理。同时，我知道，当我查询这些工具并向客户付款时，这些收入不会都流向所用材料的原作者。因此，保护知识产权是一个非常重要的问题，公共区块链技术可以为我们提供有关特定数据来源的详细信息。再次强调，这些项目才刚刚起步，但我相信它们具有潜在的协同效应。

最后，还有更广泛的类别，包括 Bittensor ，该项目试图利用区块链技术从下至上地开展人工智能项目。我认为这一愿景令人印象深刻。比特币展示了使用去中心化计算机网络开发货币系统的价值。Bittensor 等项目试图做的是利用同样的想法：去中心化社区的力量在互联网上构建机器智能或人工智能，并创建一个开放系统，任何人都可以添加或使用该技术，而无需通过中央机构。任何生活在货币体系受到限制、存在资本管制、银行倒闭或恶性通货膨胀的环境中的人，都明白拥有像比特币这样的独立开放货币系统的价值。

我相信，在未来，随着越来越多的人使用生成式人工智能工具，他们会意识到需要一个开放的结构，这种结构不受某个政府或某个公司控制。这就是 Bittensor 这样的项目试图做的事情。

我们的一个更广泛的观点是，随着越来越多的投资者密切关注人工智能代币的基本面并试图理解它们，它们与 AI 相关性将逐渐下降。Worldcoin 因 Nvidia 而上涨，这背后并没有太多的基本原理。在某些方面，加密货币仍然是一个不成熟的市场，我认为资产之间的高交叉相关性就是一个例子，随着市场的成熟，这种相关性会下降。

福布斯：你对今年接下来的时间有什么期望？

Zach Pandl：我们认为，比特币的核心前景相当乐观，因为有三个积极因素在发挥作用。1、比特币 ETF 在吸引新的资金加入。2、美国在加密货币方面的政治形势有所改善。这个问题还存在未知因素，尤其是民主党的立场。但在我看来，事情正朝着有利的方向发展。3、美联储降息，而且经济环境健康。我认为最后一点非常重要。这可能是人们忽略的一点。通常，美联储会因为经济衰退而降息。这一次，美联储降息是因为它赢得了一场长期的抗通胀斗争。因此，这些降息是任务完成之后的结果，与过去有很大不同。

在软着陆的背景下降息，对美元来说是相当不利的，但对比特币等资产来说则是有利的。综合这些因素，我相信我们将在未来几个月重新测试历史高点。现在的主要风险是美国经济的健康状况，是否能够软着陆。我认为，这就是当今大多数经济学家的观点，但我们需要密切关注劳动力市场数据。如果失业率继续上升，开始出现裁员迹象，我们可能会看到一段经济疲软期，在此期间，比特币和科技股等许多资产也会以典型的周期性方式走弱。我的观点是，经济衰退时期将是积累比特币的绝佳时机，因为接下来你很可能会看到宽松的货币政策和宽松的财政政策，就像新冠疫情期间发生的一样。但如果美国劳动力市场继续恶化，美国经济陷入短暂衰退，我们可能会面临价格下行风险。这是未来 6 至 12 个月内我们面临的主要风险。

福布斯：你是否有什么反向观点，其他项目、代币有什么值得我们关注的？

Pandl：首先，加密货币是大多数投资者投资组合中不可或缺的资产。我在 Grayscale 的大部分时间都在教育投资者如何理解这一资产类别，区块链技术的基本原理和资产本身的统计特性。这在更广泛的金融市场中是一种反向观点：除了最保守的投资者外，加密货币应该在几乎每个投资者的投资组合中占有一席之地。仅就短期流动性而言，我认为加密货币可以作为一种多元化资产。

我想说的第二件事，也许是加密货币界的一个反向观点，我认为在某些方面，区块链代币的风险小于股票。加密货币有不同的波动因素，但至少在一个因素上，它们的风险小于股票，因为它们没有负债。上市公司可能会消失，因为它们有负债。他们的收入需要支持这些负债。区块链大多没有负债。他们有收入，有活动，有一群人围绕着他们的用户，但他们没有需要持续支付的负债。所以我认为，当许多人谈论公共区块链代币归零的风险时，存在一定误导性。我们会惊讶地发现，即使是一些不太成功的项目也会存在很长时间。

我想强调的是，我们对公链代币的分析还处于早期阶段，没有多少传统金融分析师发表关于评估这些资产的研究。而且一些非常基本的东西，比如加密项目的负债结构，仍然没有得到很好的理解。所以，我很幸运能够在我认为仍处于非常早期阶段的市场中撰写一些关于这些主题的文章。

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